（报告出品方/作者：招商证券，罗云峰、张一平、刘亚欣）

一、与疫情共存的世界

年，全球主要国家呈现经济增长向上、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。在此格局之下，全球股市整体上涨，新兴市场表现弱于发达国家，亚洲市场表现偏弱；各类别大宗商品价格全面、显著上涨，发达国家长端利率温和回升，美元指数先弱后强。其中，供给受到制约是最为超预期的因素。

年，疫情引起的中长期变化仍在体现其影响力，各国政策进一步推动经济体现出“与疫情共存”的特征，另一方面经济周期的力量也不会缺席，两者共同作用，宏观经济和金融市场可能面临更为复杂的局面。

1、全球进入“与疫情共存”的新阶段

疫苗接种是经济重启的重要保障，全球新冠疫苗接种呈现出不均衡性，指向经济活动重启仍然存在国别和区域差异。截至10月下旬，48.7%的世界人口至少接种过一剂新冠病毒疫苗。全球已使用68.8亿剂，每天使用万剂。总体层面，全球范围内疫苗接种比例不低，但由于疫苗接种的国别、区域分化显著——低收入国家只有3.1%的人群接种超过一剂，非洲地区完全接种比例仅为5.5%，欧美、澳新的接种情况好于亚洲、非洲。特别需要注意的是，在完全接种比例低于50%的谱系中，涵盖了较多亚洲国家/地区。综合考虑因感染和疫苗获得免疫力的情况，年疫情对全球范围内经济活动的制约下降，预计有更多经济体重启经济、开放边境、选择与疫情共存的模式。今年10-11月，疫苗接种进度领先的多国已宣布实行新的重新开放计划。

综合考虑因感染和疫苗获得免疫力的情况，预计年疫情对于全球范围内经济活动的制约相较年下降，预计有更多经济体重启经济、开放边境、选择与疫情共存的模式，服务业获得更好的恢复。同时，至少上半年，亚洲地区可能继续呈现面对疫情的脆弱性，全面的经济开放节奏或较慢，下半年情况依赖于疫苗接种的进展。

疫情期间的政策支持或滞后影响未来的消费需求。过去两年，为应对新冠疫情，各国都推出了相应的财政援助措施，但与过往以基建投资为主的措施有所不同，当前的财政政策主要致力于：（1）为企业提供流动性支持；（2）减税、延缓税收；（3）减缓失业；（4）救助低收入人群。以上举措均有利于维护、支撑企业和居民的资产负债表，其效果并不会集中于在当期体现，而可能在中期内持续影响私人部门需求和潜在增长水平。IMF研究表明，对家庭提供较大财政支持的国家，居民储蓄倾向于积累更多，对可支配收入构成缓冲，未来支出潜力也会更大。以美国为例，其家庭储蓄从年的1.2万亿美元增加到2.9万亿美元，占GDP比重上升近8%，这为未来私人部门的支出构建了基础。

综上，在疫苗覆盖和政策滞后见效的支持下，全球进入与疫情共存的新阶段。年将主要呈现以下特点：第一，全球经济恢复面临不同步、不均衡的情况，全球总体会受益于疫情制约程度的下降，但发达经济体的中期支撑更明显；第二，随着越来越多国家边境的开放和经济全面重启，服务业可能成为更见起色的领域；第三，亚洲地区面对疫情的脆弱性更明显，全球制造业的恢复仍将面临制约，但这对我国的出口份额仍然构成支撑。

2、周期永不眠！

年供给恢复偏慢，推高价格水平，供给是经济增长和货币政策的主要制约因素。短周期而言，从PMI、实际GDP同比增速等指标来看，Q3以来全球经济增长动能似乎有所弱化，但价格水平维持高企。为避免基数效应等因素的扰动，可以选取部分国家产能利用率变化来观察工业生产的恢复趋势。从产能利用率变化情况看，第一，绝对水平上，样本国家的产能利用率水平均低于疫情前，意味着未来仍有进一步恢复的空间；第二，从变化节奏看，供给恢复的最快阶段出现在年6至10月，年11月至年6月供给恢复斜率有所放缓，7月之后产能利用率似乎有下降态势，但价格仍然高企。价格上涨并未能有效带动供给增加，这是实际经济增速的主要抑制因素。也受制于此，政策没有进一步刺激需求的必要性，多个国家货币政策进入收紧周期。

年制约供给的因素或有边际改善，同时刺激政策减弱、库存周期回落、高价格等均对需求构成抑制，支撑短期供需矛盾短期趋于缓和，通胀压力下降。回顾年，供给恢复不足，一是受到疫情变种、发酵对复工进程的约束；二是交运层面的瓶颈制约；三是就业市场恢复需要一定的时间，这三方面因素随着疫苗推进和经济更适应与疫情共存的模式而趋于改善。需求方面，预计年刺激政策效力减弱、库存周期回落、高价格（特别是能源价格的高企）均对需求构成抑制。从金融危机后的经验来看，不论库存是否出现异常下降，经济处于加库存阶段的时长和库存同比增长的高度都具有规律性，侧面反映出当价格涨幅达到一定程度，就会反过来对需求形成抑制，从而使得加库存动力下降，库存周期进入下行阶段。总之，不论是需求边际趋弱，还是供给进一步恢复，都指向供需矛盾短期趋于缓和，通胀压力下降。

3、年全球资本市场展望

年以来，通胀成为资本市场的焦点，其中不乏对于滞胀的担忧。我们认为，虽然供需维持紧平衡，价格的上涨使得滞胀风险边际上升，不排除未来出现通胀上行、增长疲弱的短暂时期，但是进入长时期滞胀阶段的证据并不充分。回顾美国历史，我们可以看到，70年代美国经济确实呈现出典型的滞胀特征，即价格上涨伴随着更差的实际增长，即价格上升对于实体产出没有积极影响，反而以负面影响为主；-年则更为接近过热阶段，即价格上涨的同时，实际经济增速也持续上升。年美国乃至全球的通胀和实际增长都处于是向上态势，未来只要供给不面临新一轮的负向冲击，暂时并没有证据显示全球已经进入了价格上涨反而持续打压经济增长的长期阶段。

参考投资时钟理论所指向的资产配置：复苏阶段：股票债券现金大宗商品；过热阶段：大宗商品股票现金/债券；滞胀阶段：现金债券大宗商品/股票；衰退阶段：债券现金股票大宗商品。

短期而言，预计年宏观场景可能过渡至衰退和复苏两个阶段。基于前文分析，预计在年四季度和年上半年全球面临需求走弱压力，同时预计随着库存周期向下、大宗商品价格回落、供给约束进一步缓和、基数抬升等因素的共同作用，上半年通胀预期缓和，但经济增长也趋于疲弱，下半年或均触底回升。发达国家货币政策正常化的进程一经开始不会轻易逆转，且将受到服务业恢复的支持。

权益资产：由于货币政策不松，经济增速边际下滑，发达国家股票市场上半年面临调整压力。下半年随着经济基本面或企稳并边际改善而反弹。

利率方面：预计在美联储Taper进程开启、加息预期充分体现后，发达国家长端利率有回落空间，下半年重新回升，美债收益率的高点或在2%左右。由于当前政策框架下发达国家货币政策仍然偏向于重视就业和经济增长，货币政策相对基本面而言仍将维持温和，金融条件仍将维持相对宽松。

美元指数预计年下半年回落至83左右：短期美联储政策收紧预期上升和下降会对美元指数构成提振或压制，但中期走势上美元指数与美联储政策收紧的关系并不直接，美元是世界的美元，美国货币政策主要考虑美国自身。据此预测，美元指数或在Taper落地和加息预期充分发酵后进一步回落。美元指数走势与全球金融周期呈反向关系，而从历史来看，全球金融周期一经开启，即使中途会产生波动，但仍有7-8年的持续期，对应到全球基本面，全球经济仍然处于后疫情时代的恢复通道之中。在全球金融周期扩张趋势下，预计美元指数年下半年可能回落至83左右。

美元弱、人民币强：美元指数走势是人民币汇率最重要的影响因素之一，美元进入弱势周期，人民币进入升值周期。市场供求方面，受益于供应优势，我国贸易顺差持续较高，资本市场对外开放也持续带来股债市场外资流入，同样对人民币汇率和汇率指数形成支撑，预计年人民币汇率升至5.9。

二、高质量发展的代价

当前经济运行最为显著的特征是供给修复速度明显慢于需求改善速度，供给约束对价格稳定和需求释放都造成了负面影响。但其中，一部分供给约束是为了降低污染、降低债务、优化经济结构，这是高质量发展必须要主动付出的代价；另一部分供给约束则是全球商品生产、产业链供应链受到冲击所致，这也是高质量发展要接受的现实。展望年，总需求扩张速度将进一步放缓，但供给侧的约束可能持续存在，供需缺口“再平衡”仍面临多重阻碍。

1、国内经济预测与资产配置分析

从实际经济状态来看，年经济形势大概率会弱于年。根据后续，消费改善幅度有限，房地产投资托底作用下降，出口拉动作用减弱，传统基建投资继续低位波动，制造业投资和新型基建回升也难以支撑总需求不出现下降。因此，年国内经济是回归长期增长中枢的一年。

我们通过不同假设下的环比增速预测了年各季度和全年GDP增速。中性假设下，年1至4季度GDP同比增速是2.9%、3.2%、6.1%和5.2%，全年GDP增长4.4%。悲观情形下全年GDP增长3.5%，乐观情形增长4.8%。在各种情形下，3季度都是以当季同比衡量的全年经济高点，但新冠疫情引起的基数波动将继续影响到年经济指标的同比走势。下半年同比增速快于上半年的情形确定性较高。

如何准确衡量明年实体经济同比数据的走势是指导市场投资的关键问题。但两年平均增长在年已经不适用了，因为两年平均增长也面临基数的影响。根据年GDP增速中性情景假设计算的1-4季度两年平均增速分别为10.3%、5.5%、5.5%、4.5%，趋势与年如出一辙，对投资指导意义不强。那么，可以用什么指标更准确的刻画年的经济节奏呢？

从跨周期调节的思路出发，可以考虑三年平均增长。我们测算的年1-4季度的结果为4.3%、4.7%、5.3%和5.2%，这虽然与当季同比的节奏一致，但至少在一定程度上减轻了年上半年高基数的影响。并且，三年平均下的全年经济增速为4.9%，这更接近人民银行测算的“十四五”时期我国潜在增长率的平均水平。

从三年平均增长刻画的经济节奏上看，年1、4季度国内经济的状态为衰退（对应企业盈利下降），此时债券的表现相对好于权益资产，大类资产配置应偏防御、2、3季度国内经济企稳回升，大类资产配置应转向权益资产为主。

2、工业面临供给约束与需求下滑的双重影响

年，全球大宗商品生产受限、制造业供应链不稳定；国内“碳达峰”目标继续影响国内工业生产。从年的情况来看，重化工业生产受到冲击之后，即便出口行业和高技术制造业保持高速增长，也难以抵挡经济下行。更何况年出口行业也难以重复年的高增长。因此，预计年工业增速相比年会有明显下滑。

第一，全球原油产能仍处于受限状态。尽管当前布伦特原油价格已经突破80美元/桶，但OPEC+国家尚无进一步增产的意图。根据EIA估算，当前OPEC国家的闲置产能高达万桶/天，明显高于疫情前的水平。

第二，早在新冠疫情之前，全球铜矿产量和产能就已出现显著下滑。其中，全球铜矿产量年为零增长，年仅增长0.3%，铜矿产能年仅增长0.3%，年增长0.5%。年以来，全球铜矿月均产量为.9万吨，这已经是近年来的最高水平，但产能利用率的月均已经达到80.6%，距金融危机后的最高水平不足5个百分点。铜矿投资周期较长，这意味着未来几年铜矿月均扩产的空间不足1万吨。

第三，年是“碳达峰”目标的第一年，部分地区“运动式”执行政策，已经过度影响了部分高耗能行业的生产，引发部分领域产品短缺和价格大幅上涨，还加剧了全国范围内的限电。当前高耗能企业产能利用率已经明显下滑。焦化企业的产能利用率已跌至71.7%，相当于年2月水平。电解铝产能利用率已经从年初高点94%下滑至90%附近。全国高炉开工率已经下滑至53.2%，已经跌至历史最近水平附近。从分行业增加值来看，目前非金属矿物制品和钢铁行业的增加值当月同比已经陷入了负增长状态，钢材、水泥等行业的产量也普遍陷入负增长。有色金属行业尽管有新能源金属生产的支撑，但行业增加值当月同比也已经跌至年11月以来的最低水平。

另外，全球产业链供应链不稳定对汽车等制造业生产也造成了明显冲击。年6月，马来西亚制造业PMI因疫情冲击跌破临界值后，我国汽车行业的增加值也同时进入负增长状态。目前，马来西亚的每日新增病例超过人，汽车芯片供应全面恢复还有待时日，国内汽车行业生产仍将受到芯片不足的影响。（报告来源：未来智库）

3、投资结构进一步分化

近年来，投资需求呈现出明显的结构分化特征，包括新旧基建投资的分化，高技术技术产业和传统产业投资的分化等。我们预计在房地产行业调控升级、碳达峰持续推进以及共同富裕步伐加快等中长期发展方向出现重大变化的背景下，年投资结构将进一步分化。

（1）增量指标恶化冲击存量指标稳定，房地产投资需求萎缩

年10月，监管机构释放了保证房地产正常融资需求的信号，随后全国人大常委会授权国务院进行房地产税试点，市场认为房地产调控政策更加严格的可能性明显下降，但前期调控对房地产市场冲击远未结束。

年上半年，房地产市场得益于疫情后的逆周期调节政策，与房地产投资相关的主要数据仍保持较快增长。但进入下半年，我们观察到房地产市场数据的快速恶化。7月起，房屋施工面积、新开工面积当月同比的两年平均增速持续负增长，商品房销售面积当月同比的两年平均增速自8月开始负增长，房屋竣工面积和商品房销售额当月同比的两年平均增速在9月也陷入负增长状态。房地产投资完成额的构成指标增速近期也明显放缓，9月建安工程当月同比的两年平均增速下滑至5.4%，比6月放缓7.4个百分点，土地购置费当月同比的两年平均增速在9月再度负增长，这直接导致房地产投资9月当月同比的两年平均增速放缓至4.0%，这是年初至今的最低水平。

展望年，房地产投资的主要问题在于，房屋竣工加快，而土地购置数据严重恶化，这可能使得明显房屋新开工面积进一步恶化。随着施工欠账的持续弥补，存量数据对房地产投资增速的稳定作用将日益衰弱。年前三季度，土地购置面积累计同比下降8.5%，两年平均增长5.7%。事实上，年起，土地购置面积就稳定在负增长状态。地购置面积的负增长将转化为年房屋新开工面积持续维持在负增长状态。新开工面积持续负增长而竣工节奏明显的影响已在年的房屋施工面积上体现出来。年以来，新开工面积－竣工面积的两年平均增速持续负增长，这意味着今年房地产商在加速施工库存的去化。但这种去化是不健康和不可持续的去化，流量数据恶化最终转换为存量数据的恶化，9月新增房屋施工面的两年平均增速已经降为负增长。

因此，对于年房地产投资而言，一方面房屋新开工面积大概率维持负增长状态，流量数据对房地产投资的支撑继续下降，另一方面，房屋施工欠账随着房地产加速竣工，存量数据对房地产投资的支撑作用也在下降。房地产投资需求不可避免的萎缩，房地产投资增速也将不可避免的下滑。

（2）新旧基建投资冰火两重天

预计年传统基建投资增速仍维持在5%以下。当前，传统基建面临着多重的约束。一是防风险和土地收入下降约束地方政府财力，二是项目质量影响等因素影响专项债的发行，三是碳达峰目标对传统基建项目的约束加强，四是跨周期调节政策框架对熨平短期波动的诉求下降，稳增长政策手段对刺激投资的依赖下降。这些约束有些是疫情前就已经具备，有些是疫情后才明显体现，但不管怎样，最终结果就是传统基建投资在过去几年始终在低位徘徊。目前，基建投资的两年平均增速仅为0.4%，其中水利、环境和公共设施管理业投资的两年平均增速已连续3个月负增长。

新基建中有两个方向均是当前重点发展的领域。一是新一代科技革命。这具体体现为两个指标：一是信息传输、软件和信息技术服务业投资，当前两年平均增速仅为4.0%，与整体投资差距不大，但预计年末至年初将是实物工作量形成的重点领域。二是高技术产业投资，年年初两年平均增长11.0%，前三季度增速加快至13.8%，其中高技术制造业投资两年平均增速从10.7%加快至17.1%。二是与共同富裕有关的社会领域投资，尤其是卫生和教育投资。年前三季度，社会领域投资两年平均增长10.5%，比年初加快1.7个百分点。其中，卫生投资的两年平均增速为25.7%，教育投资的两年平均增速为11.5%，都比年初水平有所加快，也大幅领域于整体投资增速。

（3）制造业投资继续回暖的可能性较高

制造业投资继续回暖的动力也主要体现在两个方面：一是新一代科技革命和科技自立要求下的高技术制造业和战略性新兴产业投资增速持续保持较快增长。年以来，高技术制造业投资增长持续、大幅领先于制造业整体，高技术制造业投资额在全部制造业投资额的占比也应在持续提升，对整体制造业投资的影响力也与日俱增。再者，在碳达峰目标之下，重化工业投资规模被严格控制，制造业投资结构将进一步转变。过去一年多资源品价格大幅上涨，但今年高技术制造业投资增速仍领先于钢铁、有色、非金属矿物制品等高耗能行业。

制造业投资继续回暖的另一动力则来源于出口行业。尽管年全球经济增速较有所放缓，但美国加杠杆周期中，弱势美元、消费国需求外溢以及中美经贸关系缓和可能性上升仍有利于我国出口形势好于疫情前的水平。当前不包含汽车制造业的我国出口行业产能利用率为80.4%，已经连续4个季度维持在80%以上，也高于同期制造业整体的产能利用率3.1个百分点。今年以来，出口行业投资当月同比的两年平均增速持续改善，前两月增速为-2.8%，9月已加快至6.8%。由于出口行业投资额占制造业比重较高，这带动同期制造业投资的两年平均增速从-3.0%加快至3.6%。

我们预计年制造业投资继续回暖的两条逻辑依然成立，而且从今年以来的信贷投放结构看，制造业中长期贷款占比有了明显改善。在资金、政策以及供需关系的支持上，制造业投资将延续当前的改善趋势。

4、消费的改善方向确定，但程度不确定

年8月，受诸多短期因素冲击，社零当月同比降至2.5%。未来社零增速将重新进入回升的区间，但是由于收入、疫情等因素不确定性较高，年社零的改善程度也存在较高不确定性，主要影响因素包括以下：

第一，房地产信贷环境改善后，商品房销售回暖带动房地产后周期商品消费的改善。年以来，家具、家电等房地产后周期商品销售持续负增长，是拖累当前社零增速的主要因素之一。以两年平均增长衡量，家具零售额连续7个负增长，目前当月同比为-8.0%。家电零售额也表现低迷，3至9月月均增速仅为0.6%，建筑装潢商品零售额自7月起持续负增长。未来，随着按揭贷款投放额度增加，商品房销售有望边际改善，相关商品有望走出持续低迷的局面。

第二，就业形势改善趋势不变，必需品消费回落仅是短期扰动。此前社零增速超预期下跌与必需品消费有密切关系。而必需品消费需求的萎缩则源自行业治理升级引起的就业和收入预期恶化。但最新就业数据表明，年年中失业率逆季节性反弹可能仅是短期波动。Q3尽管经济形势不及预期，但城镇调查失业率自年以来首次降至5.0%以下，城镇新增就业人口目标也接近完成，重点人群调查失业率持续下降，农村外出务工劳动力人数已经接近疫情前的最高水平。在跨周期调节框架下，保就业、保民生、保市场主体是宏观政策的首要目标。

第三，出口改善将提高就业人员平均工资水平。历史数据显示，我国出口增速会领先于平均工资增速。从年到年，出口持续实现20%以上的高增长，就业人员平均工资增速也从年的10%左右稳步上升到年的18%以上。“四万亿”时期，中国出口增速在年下半年再度回升至30%以上。工资增速在年下半年也回到16%。年之后，我国出口增速逐步放缓，至年连续两年负增长，工资增速也在年年末跌至9%左右。而中美贸易摩擦爆发之后，年出口趋近于零增长，当年工资增速进一步回落至8.7%。我们预计年出口增速将接近30%，显著高于年水平，这意味着就业人员平均工资也将显著改善，从而促进相关行业的收入增速回升。

另一方面，年消费形势也面临以下几点的负面影响：

第一，疫情仍然是绕不过去的问题，主要体现在餐饮收入和汽车零售额方面。前者是由于疫情防控措施对接触性服务有明显的影响，后者表现为疫情对全球供应链和产业链稳定性的影响。近几个月，汽车制造业工业增加值持续负增长且降幅不断扩大，这在供给侧压制了汽车消费需求。从住户调查消费支出数据看，年前三季度全国居民人均服务性消费支出元，同比增长23.4%，增速高于居民人均消费支出7.6个百分点。但总体来看，服务性消费恢复程度低于其他消费。全国居民人均服务性消费支出两年平均增长4.5%，低于居民人均消费支出1.2个百分点。服务性消费支出占居民消费支出比重与上年同期相比回升2.7个百分点，仍未恢复到年同期水平。如果疫情仍未得到有效控制，服务消费、汽车消费仍将是年消费形势的不确定因素。

第二，疫情之后收入分化加剧。年1季度以来，全国居民可支配收入的平均数增速就持续快于中位数增速，且增速差不断扩大——以当季同比衡量，1、2季度平均数增速比中位数增速快1个百分点，3季度增速差扩大至2.4个百分点。以两年平均增长衡量，3季度平均数增速比中位数增速快1.6个百分点，而1季度增速差为1.2个百分点。从结构来看，财产型收入增长速度在各项收入最高，而持有较多资产或财富的人群其边际消费倾向又偏低。若收入分化问题在不能有所缓解，则年消费形势还将受到影响。

第三，行业治理的冲击远未结束。从行业平均工资水平看，年互联网和金融业的平均工资水平位列各行业的前两位，从平均工资增速上看，互联网行业增速在年位居第二，排名第一的农林牧渔业平均工资水平不到9万元，不足互联网行业的33%，不足金融业的50%。任何一项政策都有收益和成本两个方面。从年3季度的情况看，行业治理虽然有助于解决中国经济发展的中长期问题，但短期内确实会降低居民的消费意愿，提高预防性储蓄动机。人民银行储蓄调查问卷显示，年3季度愿意更多消费的储户占比逆季节性的下降1个百分点，历史同期均为提高0.37个百分点。8至9月居民户新增存款为2.4万亿元，为历史最高水平。

5、出口增速逐季回落，全年仍可能为正

出口预测：年，发达经济体的制造业PMI虽然可能有所回落，但大概率仍能维持在景气区间，因此补库存需求与中间品的进口仍将有一定支撑。而新兴经济体的免疫进展相对落后，中国仍将承担部分回流订单。因此全年出口增速仍将为正。但由于基数因素作用，四个季度同比增速会逐季走弱。因此，预测Q4出口增速18.2%，两年平均增速17.9%；Q1至Q4出口同比增速分别为12.1%、4.2%、-0.7%和-0.7%，全年增速3.2%。

进口预测：虽然国内经济边际下行，但专项债发行、房地产信贷等政策已出现边际调整，经济进一步失速的风险不大。同时全球订单有所回流，国内加工贸易运行顺畅。大宗商品方面，由于供需缺口难以在短期内解决，国内也将进一步落实“保供稳价”措施，支撑相关商品进口。因此，预测Q4进口增速为24.5%，两年平均增速14.7%；Q1至Q4进口增速分别为16.8%、8.4%、6.0%和4.5%，全年增速8.6%。

（1）出口：发达经济体保持景气，新兴经济体订单回流

第一，发达经济体PMI指数虽然边际回落，但年仍然能维持景气区间。Q4至年，发达经济体将逐步进入“与疫情共存”的新阶段，全球经济仍将保持平稳复苏阶段，生产性需求仍将保持相对稳定的状态，中间品进口仍将维持较高增速。其中，美国从Q1开启补库存周期，现在仍处于补库存周期下半段，机械、电子、电气设备、运输设备等仍有补库存的空间。

第二，新兴经济体免疫进展相对滞后，中国仍将承担部分回流订单。当前全球疫苗分配极不均衡，发达经济体和新兴经济体疫苗接种率差距明显。英国、欧洲、美国相对较高，而依赖进口疫苗的东南亚、南亚、非洲严重偏低。以越南为例，疫情反复期采取的封锁工厂、限制人员流动等措施，引发了订单或生产线回流中国。数据也显示，今年下半年以来印度、墨西哥、越南等国出口增速持续回落，而我国出口则保持较高增速。

（2）进口：加工贸易保持顺畅，能源和原材料高速增长

年下半年以来国内景气度有所下降，出口同比增速边际回落。但下一阶段进口增速仍有支撑力量，预测年虽然进口同比下行，但全年仍能实现8%的增长，略高于名义GDP增速。

第一，加工贸易保持顺畅。疫情对工业生产的影响已明显降低，原因一是防控措施较大程度上减少了工业从业者接触感染人群的概率；二是重点单位的从业者获得疫苗接种概率更大；三是检测效率提高，感染人群及时被隔离治疗。在此情况下，全球加工贸易保持相对顺畅，也将促进我国的进口。数据显示，9月进料加工贸易同比增速已升至17.3%。

第二，能源、原材料、芯片、农产品的进口量仍将高速增长，其价格也相对保持高位。上述几类是我国主要进口商品。首先，能源方面，原油高度依赖进口的局面很难短期改变，煤炭方面既要保证电力热力，又要兼顾碳达峰，也要增加进口。其次，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等高耗能行业，采取减少出口、增加进口，或转移产能等方式，将有利于降低碳排放。再次，芯片与农产品进口虽然受制于中美关系的影响，但实际需求旺盛。最后，上述几类商品自新冠疫情以来事实上存在全球供需缺口，因此价格持续上行，这也推高了进口金额的增长。（报告来源：未来智库）

三、CPI与PPI方向互换

年全球政策扩张将逐步退出，供需缺口趋于收窄，通胀率回归常规水平。中国PPI由于基数因素前高后低，最高是Q1的11.0%左右，Q4降至1.0%左右，全年约6.2%；这样至年三年平均值为4.3%左右。CPI由于猪肉价格反弹前低后高，最低是Q1的1.5%左右，Q2之后由于生猪供需趋于平衡，CPI将趋于上升，预计到Q4可能上升至3.5%，全年平均2.5%。

1、全球供需缺口收敛，通胀回归常态

年6至9月，美国CPI同比增速持续运行在5.3%至5.4%的高位。回顾历史，美国CPI超过5%的情况基本都是战争或能源冲击导致的。新冠肺炎疫情对经济的影响确实类似一次战争，会同时引发货币超发、财政支出剧增，以及供给收缩——包括劳动力短缺、生产秩序紊乱、生产设施破坏等，从而导致严重的供不应求与价格飞涨。同时，年美国重返《巴黎协定》，全球进入减碳时代，其影响又类似一次能源冲击。

历史不会简单重复，但总是压着相同的韵脚。经验显示，供需匹配的内生型增长不会加速通胀。通胀来源于供需缺口，包括货币超发，以及供需结构错配等。对于美国，财政赤字与贸易赤字的双双扩大就是供需缺口的直观表现。第一，财政赤字扩张。年以来，为应对新冠肺炎疫情的冲击，美国财政政策剧烈扩张。根据国会预算办公室（CBO）的测算，财年美国联邦预算赤字激增至3.1万亿美元，约为名义GDP的14.9%。年1月拜登就任美国总统之后连续推出多项财政政策，前两季度美国联邦政府赤字率分别为18.1%、14.7%，仍然保持高位。第二，贸易逆差扩大。数据显示，美国商品和服务净出口逆差从Q1不到亿美元上升至Q1的亿、Q2的亿美元，这也是同期美元指数从降至92的原因之一。

IMF对全球通胀的基准预测是，如果供需不匹配问题逐步得到解决，全球通胀率会在年中期恢复到疫情前水平。其中发达经济体通胀率将在年末达到峰值，年中期恢复到2%左右；新兴经济体会在年末达到峰值6.8%左右，然后回落到4%附近。我们认为，这种情况属于美联储新的平均通胀目标框架能够接受的范围。美联储超预期采取行动而不等待通胀自发回落的概率相对较低。当然，全球通胀走势也存在高度不确定性，主要包括两方面：需求侧，当前美国政府债务偏高，金融市场脆弱性偏高。为避免潜在风险过快暴露，美联储可能会更加谨小慎微。供给侧，事件冲击频繁而普遍，包括并不限于疫情导致的供需结构不匹配与劳动参与率永久下降、减碳行动持续推进引发的能源和原材料供应短缺或价格上升，全球产业链中断或效率下降导致的进口品价格上涨，以及地缘政治、自然灾害等。

2、国内PPI前高后低CPI前低后高

从供需缺口的角度来看，年中国出现需求驱动型的概率较低，更可能是供给受限领域的结构性涨价压力。

第一，国内政策严守规则，并不会加速通胀。国内政策将遵守“货币供应量、社会融资增速与名义经济增速基本同步”、“稳定宏观杠杆率”的规则，政府债务与房地产领域债务也受到严格控制。

第二，实际需求内生修复，也不会加速通胀。年，出口与房地产投资增速边际回落；消费与民间投资内生恢复，但由于疫情“后遗症”影响而相对偏慢；以就业优先与结构优化为导向的基建投资、制造业投资等将发挥托底作用。总需求总体稳中有降，并不会出现全面快速上行。

第三，供给冲击主要