·公司概况：

1、公司简介：

双汇发展（.SZ）的前身出自漯河市肉联厂（老国企），年10月15日，经河南省人民政府批准，由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起，以社会募集方式设立的股份有限公司。同年在A股上市（即双汇发展），控股股东是河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司，持股占比59.28%。集团实际控制方双汇国际（即万洲国际的前身）年在港股上市，在“中国企业强”中排名第位。

公司坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、物流配送、商业、外贸、金融（年6月河南双汇集团财务有限公司成立）等，成为中国最大的肉类供应商，形成了主业突出、行业配套的产业群，是国内目前最大的肉类加工基地。

万洲国际（.HK）是全球最大的猪肉食品企业，在中国、美国市场及欧洲的主要市场均名列首位。凭借独特的全球一体化平台涵盖了生猪养殖、生猪屠宰、肉制品和生鲜猪肉的加工和销售，在猪肉行业的所有关键环节均独占鳌头。公司是中国最大的肉制品加工企业——双汇发展的控股股东，并全资拥有国际性食品公司——史密斯菲尔德食品公司。万洲国际的实际控制人为总裁万隆及其管理层和一些核心利益相关人，持股共计23.71%，前七大股东持股占比总计为48.27%。由于万洲的业务大半在美国，信息披露程度极其有限，因此本文讨论以双汇为主。

2、业务分析：

双汇的主要业务为开发纯低温产品，包括无添加概念的灌肠系列、传统特色腊味系列等。开发餐饮环节食材类产品，以贴近市场价位进入大众餐饮市场，同时与高档餐饮对接开发定制化餐饮食材。目前双汇的产品市场销售相对比较稳定，销量逐年上升，但由于消费者的习惯，每年春节过后到六月份为产品销售淡季，从七月份开始到第二年的春节为销售旺季，因此有一定的消费周期性。双汇主要由三大板块构成：

1）屠宰业务：市场普遍认为这一业务未来可整合的空间非常大（详见行业分析板块）；

2）肉制品业务：目前国内主流肉制品公司主要业务集中在西式肉制品，根据流通温度大致分为高温肉制品和低温肉制品。目前低温肉制品的销量占比在35%左右，公司中长期的目标是高低温肉制品的比例达到50比50；

3）冷鲜肉业务：冷鲜肉是目前市场最为看好的品类，被认为是猪肉产业链中天花板最高的一个细分品类，市场普遍预计未来国内冷鲜肉市场空间巨大。

双汇发展是国内领先的肉类企业，高附加值产品的产量和比重高于竞争对手，加工基地区域化优势明显，工艺先进，技术和研发能力强，产品毛利率水平较高。从产品结构上看，双汇的营收主要来自于高温肉制品、低温肉制品和生鲜冻肉（冷鲜肉）。三项加起来总共占营业收入的95%，变化不大。但从营收细分来看是有一定变化的。生鲜冻肉的占比比重逐渐在提高，由年的35%提高至年的61%；低温肉则有略微的下降，从年的24.5%降低至年的16.5%；而高温肉也同样是有一定程度的下降，从年的34%降低至年的27%。

3、渠道分析：

我国冷鲜肉占比过低，而美国等发达国家在上世纪20、30年代便达到了90%占比。双汇目前的经营地域分布广泛，有利于统筹利用全国资源，化解区域单个市场的风险。双汇虽为中国最大的肉类加工龙头企业，但其肉制品目前只占国内市场的11%左右，生鲜占比则不足3%，尤其生鲜类市场空间还很巨大，远没有做到行业龙头应有的市场份额。

双汇及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式，各子公司生产的产品统一销售给双汇或漯河双汇食品销售有限公司（专门从事鲜冻肉销售），再由该公司对代理商或终端客户销售。配套产业（如包装、印刷、纸箱、调味料、商品猪等）生产的产品，一方面销售给主业工厂，另一方面向外部市场销售，这种方式能够起到合理避税的作用。

双汇的冷鲜肉和低温肉制品产量在行业内领先于主要竞争对手，这些高附加值产品的产量和结构的优势将明显增强其盈利能力。冷鲜肉相比其他品种具备各个方面的优势，是未来行业趋势。其次，像鲜肉这样的冷链食品，物流与其他商品物流相比是不同的，因为生鲜类食品具有易腐蚀性，对保质期有严格要求，加工、储存、运输等各环节的温度、湿度、操作时间也不同于一般的食品。因此，如何将订单快速完成并将产品快速送达消费者手中，是冷链食品物流的基本要求。

双汇连锁店是以销售“双汇牌”冷鲜肉及肉制品为主的连锁店。采用直营、特许加盟、合资等方式遍布全国的大街小巷零售网络，直接面向消费者。双汇实行的是“五统一”的模式，即统一配送、统一管理、统一价格、统一服务、统一形象。为了让消费者买到绝对新鲜、营养的肉，双汇连锁店不卖隔夜肉，凌晨由总部把当天的冷鲜肉送达各连锁店，未售完的交回总部处理，有严格的运营流程及操作规范。这是一般大型肉类加工企业的优势，中小型则无法做到这一点。另外，在低温肉制品上，主要是以各地代理为主，大型连锁是双汇直营，渠道就是一些大型超市等。

4、收购史密斯菲尔德：

史密斯菲尔德是一家年销售收入达到亿美元的猪肉养殖、加工企业，规模为全球最大。年，双汇国际（万洲国际的前身，双汇发展的控股股东）以71亿美元收购史密斯菲尔德（双汇国际支付47亿美元，并承担史密斯菲尔德24亿美元的债务），后者成为双汇国际的全资子公司，继续以原名称和品牌运营。并购后能够通过从美国进口高质量的肉产品来满足中国市场对猪肉不断攀升的需求，还能够继续服务于美国和全球市场。

关于收购史密斯菲尔德（以下简称S）的意义，先从行业的几大业务说起：最开始的是生猪养殖，也就是养猪；接下来是屠宰及冷鲜肉，就是杀猪卖肉；最后是肉制品，也就是把猪肉加工成各种可以吃的肉制品，比如培根、火腿、香肠等等。双汇的主要业务，早些年是肉制品（也就是火腿肠），这几年由于国人猪肉消费量的升高，屠宰与冷鲜肉的销量就越来越大。至于生猪养殖，由于国内的养殖成本很高（主要是原材料玉米大豆和环保成本），双汇这一块可以说基本没有做。而S就不一样了，三大领域都有涉足，尤其对于双汇来讲，最重要的资源有两个：一个是高端肉制品，像一些高端的培根、火腿等，这是双汇过去缺乏工艺、产品以及运营经验的领域；另一个是生猪养殖，美国超低的养殖成本（隔壁可就是大量出产玉米的墨西哥）和大规模集约化的养殖厂，让低猪价成为现实。

总的来说，双汇与史密斯强强联合，具备了行业内其它公司无法比拟的跨国协同优势，同时也起到行业跨国际收购的带头模范效应，巩固其龙头地位；相信这类收购在未来会越来越多。并购完成后，对于双汇来说能够加强其中游屠宰加工的技术及管理能力，同时也将获得史密斯菲尔德猪肉的上游资源，从而掌握了美国高品质进口猪肉的能力，这对于我国目前的猪肉产业大趋势下以及双汇的业务发展制约都具有协同效应；同时还会获得史密斯菲尔德的研发技术、生产线、以及先进的管理和强大的全球性品牌，这些对于双汇来说都十分具有意义，对公司发展具有推动作用。

但是在历史上，无论是戴姆勒与克莱斯勒的联姻，还是上汽对双龙的收购等案例都证明，联盟、收购的促成仅仅只是个开始，之后的经营成功才是更难的考验。双汇和史密斯两家公司并购后必然需要经历一个磨合期，至少也需要3年以上的时间。中国企业在跨国管理这方面是比较薄弱的（至少从历史记录来看），对双汇来说最大的挑战是如何处理好跟美国员工、工会、股东、政府以及消费者的关系。其次，收购之后对于引入中国，能否本土化还有待其验证。

5、猪肉价格波动对于公司的影响：

客观上讲，猪价下跌更利于屠宰上量和肉制品利润的提升。以前猪价大起大落是受猪周期的影响，因为以前养猪户大部分是散养户，容易造成猪价大起大落。现在养殖逐渐向规模化转变，这样会平滑猪周期的影响。而且以后会推出生猪期货，这样更有利于双汇锁定成本。猪肉价格可以随市调价，但肉制品的频繁调价就不是那么容易。公司更希望生猪价格稳定，小范围波动，产业的上下游都有利可图，更有利于整个产业的健康发展。

查看过去猪肉价格的整体走势，我们发现猪价上涨中公司毛利率依然在提升，似乎对双汇影响并不大。这是由于双汇采取了很多措施来平滑猪价的大起大落：

1）公司有完整的产业链，从养殖、屠宰、肉制品加工、化工包装到物流、销售，产业链完整，在成本控制上有优势；

2）公司总体成本控制好，虽然肉制品的猪原料成本上涨，但其他原辅包物资价格低，同时通过加大进口肉使用，成本同比下降，对利润贡献大；

3）公司加强流程优化、设备创新和管理创新，通过岗位优化，采用自动化、智能化的设备提升劳效，降低生产成本。

未来公司毛利率大概率依然会稳定在当前水平，但提升空间也不是很大了，除非产品涨价或者低温产品占比大比例提升。

6、现阶段公司存在的一些问题：

与上期我们讨论的海天味业相比，同作为行业绝对龙头的双汇，市场对两者的估值评价却大相径庭，主要原因大致在于以下几点：

1）屠宰业务止步不前。印象中有5年了，屠宰产能一直足够，关键看如何销售。但打不破地方垄断，未来能不能打破，何时打破看不太清。单说屠宰，双汇并没有超额竞争力，其低成本优势的来源，是屠宰与高温肉制品的协同模式。高温停滞的如今，单靠屠宰打开局面困难较大。

2）高温肉制品的瓶颈明显，渗透率即使没到顶也在顶部区间，外卖实际对整个速食行业的影响很大且在加剧。外国的肉制品高占比，不能直接套用到中国，以此论证肉制品的发展空间，可能说服力不大，很期待公司进入餐饮行业供应链的战略，但现在还看不到。低温肉制品有很大潜力，但似乎很难获取高的净利润水平，主要是产能利用不足，没能形成规模效应，费用会吃掉高出的毛利，例如以前的光明和三全。未来随着低温大单品的出现，这个问题会得到有效解决。

3）上游的集中，给公司溢价能力带来了潜在挑战，若肉制品一直停滞，屠宰的整合可能会由上游发起，而非中游的肉制品企业。目前双汇正在这方面下功夫，生鲜网点增长很快，随着地方保护主义的减弱以及以后政府在淘汰小养殖场之后淘汰小屠宰厂，双汇会再次迎来它的增长，销售额的增长已是前兆。

4）双汇的营销能力一直是块短板，广告设计没有充分突出健康方面，每年2个亿左右的营销费用，与同是快消品的伊利差距较大。利用新媒体和消费者互动做的并不好，电商也一直是雷声大雨点小，目前还在摸索之中。双汇有多种产品，完全可以做到线上线下销售互不影响，这些都是公司有待加强的地方。

7、万隆及其接班人问题：

万隆先生年4月出生于河南漯河，他之于双汇的经历，很像董小姐之于格力，都是从基层做起，靠自己的能力和实干一步步带领企业走向辉煌。但是万隆先生又是一个极其低调的人，网上对于他的采访和报道，远远少于现在的各种互联网新贵。这位先生的成就和他在外的名声比起来，绝对是深藏不露。

双汇发展的前身是漯河市肉联厂，就是典型的那种破旧不堪的地方老国企形象，年，万隆先生从一名基层员工升职为厂长的时候，这个厂已经入不敷出、几近破产，万先生就是带领着这样一个烂摊子，经过这么多年的奋斗，先是做出中国第一根用国外产品线生产的火腿肠，又带领团队做到中国肉制品企业当之无愧的老大，再到后来成立万洲国际，杠杆收购了比双汇体量大许多的smithfield。就这样，万先生带领团队把中国一个三线城市都不算的城市里的、频临破产的旧国企，打造成一家管理层控股、不管从哪个角度看都是全球最大的肉制品公司！

然而，即使万隆先生本人再厉（niu）害（bi），毕竟已经到了77岁的古稀之年，我们不能指望所有高管都像巴菲特芒格那样精力旺盛，接班人问题迫在眉睫。当然双汇已是一家规范的现代化大公司，一切都靠制度来，靠公司的文化，但由谁来掌舵对于一家企业而言确实很重要。有消息称，目前在集团的四号人物、双汇集团副总裁万洪建（万隆的儿子）可能是考虑人选，其为人和万龙先生一样也很低调。从简历来看，年大学毕业后从车间工人一步步做起，直到集团副总裁，也在双汇打拼了近30年时间，现年不到50岁，资料有限今后可以适当